[ Pobierz całość w formacie PDF ]
51% głosów (ilość zwykle wymaganą do przejęcia kontroli).
Statutowe zapisy chroniące przed przejęciem podnoszą siłę
przetargową menedżerów w przypadku, gdy negocjują oni
z najezdzcami jest to rozwiązanie działające na korzyść wła-
ścicieli9, ale tylko jeśli menedżerowie działają w najlepiej poj-
mowanym interesie akcjonariuszy.
Menedżerowie mogą na wiele sposobów niekorzystnie wpły-
wać na sytuację akcjonariuszy: inwestując w złe projekty, ko-
rzystając z długu w zbyt dużym bądz zbyt małym stopniu czy
też stosując mechanizmy obronne przeciwko potencjalnym
przejmującym mogącym przysporzyć akcjonariuszom korzyści.
Jednak najszybszym i prawdopodobnie najpewniejszym sposo-
bem zubożenia akcjonariuszy jest przepłacenie za przejmo-
waną firmę kapitał angażowany w przejęcia jest znacznie
większy niż środki potrzebne do wykonania wielu innych de-
cyzji. Oczywiście, menedżerowie dokonujący przejęcia wytłu-
maczą, że zapłacona kwota nie jest zbyt duża10, a wysoka
premia11 przyznana akcjonariuszom przejmowanej firmy jest
9
W 1991 roku AT&T próbowało przejąć korporację NCR. NCR miała statutowy zapis
chroniący firmę przed wrogim przejęciem. Menedżerowie NCR wykorzystali to jako kartę
przetargową i zmusili AT&T do zapłacenia za akcje znacznie wyższej ceny.
10
Roll na przykład wyjaśnia, że menedżerowie często decydują się na przejęcia po zbyt
wysokiej cenie, ponieważ powoduje nimi duma.
11
W świecie fuzji i przejęć premia jest rozumiana jako nadwyżka, jaką płaci przejmu-
jący ponad cenę rynkową przejmowanej firmy sprzed dnia ogłoszenia zamiaru przejęcia.
Zwykle w chwili ogłoszenia zamiaru przejęcia cena rynkowa akcji przejmowanej firmy
rośnie nawet jeśli rynek negatywnie ocenia przyszłość tej firmy w rękach nowego wła-
ściciela (z kolei cena akcji firmy przejmującej zwykle spada w chwili ogłoszenia zamiaru
przejęcia inwestorzy najczęściej negatywnie oceniają inwestycje w przejęcia, nauczeni
doświadczeniem wielu porażek w tym obszarze). Istnieje jednak szereg wyjątków, gdzie
przejmujący zwykle nie płaci premii, na przykład kiedy kupuje spółkę nienotowaną na
giełdzie lub gdy dochodzi do fuzji firm o podobnej wielkości i wartości, a zapłata następuje
w formie wymiany akcji. Więcej o mechanizmie finansowym fuzji i przejęć oraz o formach
MAKSYMALIZOWANIE CENY AKCJI I KOSZTY AGENCJI 65
uzasadniona wieloma rzeczami: synergią, względami strategi-
cznymi, tym, że przejmowana firma jest niedowartościowana
czy też zle zarządzana. Akcjonariusze firm dokonujących prze-
jęć zdają się nie podzielać entuzjazmu swoich menedżerów
cena rynkowa akcji firmy przejmującej zwykle spada po ogło-
szeniu zamiaru przejęcia i pozostaje poniżej poziomu sprzed
tej daty przez długi czas12.
Co dzieje się, gdy firma przepłaca za przejmowaną spółkę?
Bogactwo przechodzi z rąk akcjonariuszy firmy przejmującej
do akcjonariuszy firmy przejmowanej, a kwoty tych przepły-
wów są nieraz zawrotne. Wezmy na przykład przejęcie firmy
Sterling Drugs przez Eastman Kodak w 1988 roku. Kodak, po
ostrej walce z Hoffman La Roche, Inc, wygrał13 licytację i prze-
jął Sterling Drugs 22 stycznia 1988 roku za 90,90 dolara za
akcję (czyli razem za 5,1 miliarda dolarów). Na 30 dni przed
ogłoszeniem zamiaru przejęcia kapitalizacja rynkowa Sterling
Drugs wynosiła 3 miliardy dolarów. W dniu ogłoszenia, 22 sty-
cznia, cena rynkowa akcji Eastman Kodak spadła o 15%
kapitalizacja rynkowa spółki zmniejszyła się o około 2,2 mi-
liarda dolarów. Choć niebezpiecznie byłoby wyciągać daleko
idące wnioski tylko na podstawie reakcji rynku, warto zauwa-
żyć, że spadek kapitalizacji Kodaka mniej więcej odpowiada
premii zapłaconej akcjonariuszom Sterling Drugs, która wy-
niosła 2,1 miliarda dolarów. Rysunek 2.3 pokazuje przepływ
bogactwa akcjonariuszy Sterling Drugs i Eastman Kodak zwią-
zany z przejęciem.
rozliczania takich transakcji dowiesz się ze zbioru artykułów Harvard Business Review.
Fuzje i przejęcia (Onepress, Gliwice 2006) przyp. tłum.
12
Jarrell, Brickley i Netter (1988), którzy przeprowadzili rozległe badanie trendów cen
akcji firm dokonujących przejęć, zauważają, że na przestrzeni minionych dekad ceny akcji
[ Pobierz całość w formacie PDF ]