[ Pobierz całość w formacie PDF ]
wini´tych rynkach finansowych, gdzie jedynie bardzo niewielka cz´Êç obligacji komercyjnych jest
przedmiotem obrotu publicznego, a równieÝ wtórny rynek OTC cz´sto uniemoÝliwia zmian´ inwe-
stycji bez ponoszenia znacznych kosztów. Te problemy poruszono szerzej w rozdziale dotyczàcym
charakterystyki polskiego rynku obligacji komercyjnych.
Pewnym uzupe"nieniem analizy komponentu p"ynnoÊciowego jest ryzyko zwiàzane z niemoÝ-
liwoÊcià zamkni´cia pozycji ze wzgl´du na bardzo szerokà dysproporcj´ pomi´dzy kursami kupna
i sprzedaÝy. Ryzyko kosztów up"ynnienia81 moÝe zrealizowaç si´ zasadniczo w dwu przypadkach:
" inwestor posiada znacznà cz´Êç udzia"u w rynku danej obligacji, wobec czego jego aktywnoÊç
na rynku ma znaczny wp"yw na cen´,
" w sytuacji znacznych zaburze’ na rynkach finansowych (jak np. jesie’ 2003 r.).
Problem ten jest analizowany np. w pracy Duffie i Ziegler (2003)82, autorzy postulujà, Ýe za-
bezpieczenie tego ryzyka jest kosztowne. JednakÝe koncentrujàcy si´ na rynku ameryka’skim bada-
cze wykluczajà wspomniany problem z analizy spreadu kredytowego, z uwagi na rzadkoÊç tego ty-
5
pu zdarzenia (uznajà, Ýe powyÝszy komponent z uwagi na ma"e znaczenie moÝna pominàç83).
Wydaje si´ jednak, Ýe moÝe to byç dodatkowy element w"àczany do wyceny obligacji na mniej roz-
wini´tych rynkach84.
80
Delianedis I Geske (2001).
81
T"umaczenie w"asne: ang. liquidation risk, np. w: Duffie i Ziegler (2003).
82
D. Duffie, A. Ziegler, 2003, op. cit.
83
J. D. Amato, E. M. Remolona, 2003, op.cit.
84
Sytuacja z jesieni 2003 r. na polskim rynku obligacji skarbowych dowodzi, Ýe nag"a zmiana oczekiwa’ moÝe spowodo-
waç znaczne zaburzenia nawet na stosunkowo p"ynnym (jak na polskie warunki) rynku.
26 N a r o d o w y B a n k P o l s k i
Pozosta"e elementy spreadu kredytowego
6
Pozosta"e elementy spreadu kredytowego
W literaturze dotyczàcej wyodr´bniania poszczególnych komponentów spreadu kredyto-
wego wyodr´bnia si´ wielkoÊci komponentu upad"oÊciowego, podatkowego i p"ynnoÊciowego.
Komponenty te sà w znaczàcej wi´kszoÊci prac uznane za obiektywne i ich obecnoÊç jest w"a-
Êciwie niezaleÝna od przyj´tych za"oÝe’ (co oznacza, Ýe za"oÝenia modelu mogà mieç wp"yw
na ostatecznà wartoÊç danego komponentu, jednak zawsze b´dà one przyjmowa"y wartoÊci do-
datnie85). Rozdzia" 6 pokazuje, Ýe te trzy komponenty nie sà w stanie wyjaÊniç obserwowanych
na rynku obligacji komercyjnych poziomów spreadu kredytowego, a tym bardziej nie wyjaÊnia-
jà ich zmiennoÊci.
Ponadto kolejne podrozdzia"y przedstawiajà szereg hipotez, wskazujàcych na kolejne ele-
menty spreadu kredytowego. Podrozdzia" 6.2. porusza pomijany we wczeÊniejszej analizie problem
awersji inwestorów do ryzyka, natomiast podrozdzia"y 6.3. oraz 6.4. wskazujà na znacznà rol´
czynników rynkowych w wycenie pojedynczych obligacji, takich jak ryzyko systematyczne i moÝli-
woÊci dywersyfikacji portfela.
6.1. Trzy komponenty jako podstawa wyjaÊnienia spreadu kredytowego
6
Wyodr´bnienie trzech przedstawionych we wczeÊniejszych rozdzia"ach elementów spreadu
kredytowego pozostawia znacznà cz´Êç obserwowanych w rzeczywistoÊci wielkoÊci spreadu kredy-
towego niewyjaÊnionà. Wskazujà na to cytowane w niniejszej pracy wyniki empiryczne. Niestety,
znaczna cz´Êç dotychczasowych prac teoretycznych ko’czy analiz´ iloÊciowà na wyodr´bnieniu
komponentu upad"oÊciowego, p"ynnoÊciowego i podatkowego, okreÊlajàc cz´sto pozosta"à cz´Êç
jako premi´ za ryzyko inwestycji bàdê spread pozosta"y .
Przy lekturze niektórych opracowa’ trudno oprzeç si´ wraÝeniu, Ýe poj´cie premii za ryzyko
inwestycji ma szans´ staç si´ kolejnym okreÊleniem bez wyraênej definicji ekonomicznej. Zdefinio-
wanie tego poj´cia w sposób negatywny86 jest wygodne z punktu widzenia analizy pozwala bo-
wiem nazwaç wszystkie elementy, jakie decydujà o teoretycznej wycenie spreadu kredytowego (tj.
suma wyodr´bnionych czterech komponentów daje pe"nà wartoÊç spreadu kredytowego). Oznacza
to jednak, Ýe znaczna cz´Êç spreadu kredytowego nadal pozostaje niewyjaÊniona.
Tylko nieliczne prace uzaleÝniajà poziom pozosta"ego spreadu od zmiennych rynkowych87.
Wniniejszej cz´Êci przytoczono spotkane w literaturze podejÊcia do problemu tego komponentu,
które wiàÝà premi´ za ryzyko inwestycji z konkretnymi sytuacjami i charakterystykami rynkowymi.
Niestety, zazwyczaj brak jest bezpoÊredniego skwantyfikowania, jaki wp"yw (w kategoriach iloÊcio-
[ Pobierz całość w formacie PDF ]